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　　根据立鼎产业研究网、华商情报网、Wind，机床、工业机器人、注塑机下游应用 领域大体一致，都以汽车、3C 为主，但其他下游应用有所差异，且重合下游应用领域 具体占比差异也较大，机床下游前三应用领域为汽车(40.0%)、机械(20.0%)、电子 (15.0%)，工业机器人前三应用领域为汽车(32.9%)、3C(30.5%)、金属加工(11.6%)， 注塑机前三应用领域为汽车(31.0%)、家电(20.0%)、3C(16.0%)。我们发现，机 床下游行业更偏向于汽车、机械等后周期产业，工业机器人、注塑机的下游更偏向消费 属性的产业，前者复苏时点普遍滞后、波动性更强。我们整理主要下游应用固定资产投资情况发现，2016 年后，下游主要应用领域固 定资产投资同比开始分化，2017 年 3C 制造业、家具制造业(代替家电行业指标)固定 资产投资同比快速提升，2018 年金属制品业固定资产投资同比快速提升。我们认为， 3C、家电、金属制造业对工业机器人、注塑机需求影响较大，对数控机床影响相对较 小，这是导致周期走势分化的最主要原因。

　　1.3.3 原因 2：机床更新周期长于工业机器人、注塑机

　　根据工控网微信公众号，机床的一般产品寿命在 10 年左右;根据塑料产业微信公众号，一般来说注塑机使用寿命 5-10 年，但频繁使用和下游产品的不断涌现，对注塑机 的精度需求提高进而缩短注塑机 3-5 年的寿命;根据高工机器人微信公众号，工业机器 人的工作寿命一般为 8-10 年。我们认为，机床更新周期长于工业机器人、注塑机，更新 速度总体较慢，2011 年历史峰值时期客户购买的机床可能在 2021 年才进入合理更换时 间。

　　1.3.4 原因 3：过去十年机床国企仍占主导，但盈利差、处于整合期，国内机床 行业实际处于发展真空期

　　从收入体量上看，过去十年仍是沈阳机床等国企占主导，以 2016 年为例，2016 年*ST 沈机/创世纪数控机床业务/海天精工/国盛智科营业收入分别为 62.44/15.47/10.08/4.06 亿元。但是国企盈利能力较差，以*ST 沈机为例，2011-2018 年销售毛利率稳定在 22%-27%，2011-2019 年(9 年中)销售净利率 4 年销售净利率 为负，最高的净利率仅为 2.59%。我们认为，过去十年尽管民营企业高速发展，但机床行业仍由传统国企主导，传统 国企未能突破中高端机床、盈利能力不足，且在一直处于破产整合期，占用较大资源和 客户，国内机床行业实际处于发展真空期。

　　1.3.5 原因 4：“四万亿”时期机床行业最成熟，大量投资透支保有量、消化周期 长于工业机器人、注塑机 机床行业相对更加成熟。

　　由于注塑机没有产销量数据，我们将机床与工业机器人数据对比，按照机床 8 年更新周期、工业机器人 6 年更新周期粗略计算，我国 2008-2011 年机床和工业机器人保有量均处于各自的高速增长期。但总保有量上，金属切削+成形 机床保有量分别为 627.42/662.05/696.40/725.75 万台，工业机器人仅为 2.96/3.37/4.52/6.33 万台。与日本对比，2015 年日本机器人产值*1000/制造业增加值为 5.4，中国机器人产值*1000/制造业增加值为 13.2(假设当时均价为 4 万元/台)，日本 机床产值*1000/制造业增加值为 14.8，中国机床产值*1000/制造业增加值为 6.9，可以 看出我国机床与制造业的比值与日本相差较大，而机器人与制造业的比值远高于日本， 可以看出 2015 年我国机床行业比机器人行业更加成熟。注：使用汇率为 1 美元 = 6.507 人民币，1 美元 = 108.8691 日元 机床大量投资带来的保有量透支情况也更为严重。

　　我们认为，“四万亿”时期，机床 行业成熟度相比工业机器人、注塑机较高，大量投资带来的保有量透支情况也更为严重 (我们认为，可能和国企主导市场环境下激进的销售政策有关)，对于存量机台消化周 期也长于工业机器人、注塑机，因此更新周期晚于工业机器人、注塑机。

　　1.4 对标工程机械：本轮有望演绎工程机械式长周期，龙头公司有望引领 进口替代

　　1.4.1 机床与工程机械相似度较高，周期演绎有可借鉴之处

　　我们认为，机床与工程机械相似度较高，主要体现在：

　　1)都属于设备行业中市场规模最大的版块。根据前瞻产业研究院的数据，2019 年 我国工程机械企业总营收规模约为 6681 亿元，2019 年我国数控机床市场规模约为 3270 亿元。我们认为，实际市场规模会略有差异，但可以看出工程机械和机床都是设备行业 中规模最大的板块。

　　2)下游客户较为分散，需要依靠大量经销商。根据中国报告网，工程机械下游主 要应用于房地产、基建、采矿等行业，根据立鼎产业研究网，机床下游主要应用于汽车、 制造业、3C 等行业。我们认为，工程机械和机床的下游均为我国较大的行业，下游客户 数量多且分散，需要大量依靠经销商。

　　3)产品更新时间较长、周期性较明显，行业发展较为成熟。我们认为，挖掘机、 装载机等主流机械产品的使用年限为 10 年左右(慧聪网数据)，与机床更新周期较为一 致，且行业周期性均较为明显。另外，工程机械与机床行业全球发展都较为成熟，2019 年工程机械龙头卡特彼勒营业收入约为 3753 亿人民币，山崎马扎克营业收入约为 343 亿人民币(使用汇率为 1 美元 = 6.507 人民币)，远大于国内对标龙头公司创世纪。

　　1.4.2 机床本轮有望演绎长景气周期，民营企业有望复制“三一路线”

　　工程机械行业也经历过长期底部区间。我们认为，“四万亿”后，基建、地产需求旺 盛，带来 2009-2011 年工程机械产销量大幅增长，2012 年，随着下游需求的消失，工 程机械产品销量断崖式下跌，2012-2015 年，行业持续下行。

　　2016 年工程机械开启长达 5 年上行周期，机床本轮有望演绎工程机械式长景气周 期。我们认为，2016 年以来，更新周期、机器换人、环保等因素推动工程机械连续 5 年持续上行。与挖掘机销量对比，金属切削机床销量同比在 2016 年以后走势分化，同 比增速始终处于低位。我们认为，机床与工程机械相似度较高，本轮有望演绎工程机械 式长景气周期。

　　工程机械已经完成初步进口替代，民营机床企业有望引领本轮复苏。工程机械已经 初 步 完 成 进 口 替 代 ， 2019 年 三 一 重 机 / 徐 工 / 卡 特 彼 勒 市 占 率 分 别 为 25.8%/14.1%/12.4%，三一重机市占率从 2011 年的 11.56%提高到 2020 年的 27.97%， 提高 16.41pct(年均 1.82pct)。我们认为，随着国企机床企业的退出，民营机床企业有 望引领本轮复苏。民营工程机械借助周期成为绝对龙头，民营机床企业有望借助本轮周期复制“三一 路线”。工程机械中，2016 年行业低谷期时，三一重工(民企)/徐工机械(国企)归 母净利润分别为 2.03/2.09 亿元，但 2016 年后三一重工迅速拉开与国企的规模差距， 2020Q1-3 三一重工/徐工机械归母净利润分别为 124.50/24.34 亿元。我们认为，机床 行业中也体现出这一现象，2019 年创世纪、海天精工等民企龙头收入体量已经超过*ST 沈机等国企龙头，民营机床企业有望借助本轮周期复制“三一路线”。

　　1.5 本轮周期：四大驱动力推动本轮周期弹性更强

　　1.5.1 驱动力 1：工程机械等制造业复苏时间长、弹性大，机床本轮复苏周期有 望快速增长

　　本轮挖机复苏周期已持续 5 年，2020 年销量较 2015 年提高 5.81 倍。对比工程机 械，挖掘机销量复苏周期已经持续 5 年(2016-2020 年)，2020 年挖掘机销量为 327605 台，是 2015 年的 56349 台的 5.81 倍，2015-2020 年 CAGR 达到 42.20%，无论从复 苏时间还是弹性看，本轮工程机械上行周期都是历史最强的。

　　机床本轮复苏周期有望快速增长。我们认为，机床与工程机械存在很多相似之处， 作为更换周期较长的工业母机、一旦更新开启需求释放动力将非常强烈，机床本轮复苏 周期的预期可以类比工程机械，有望快速增长。

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